（报告出品方/分析师：天风证券杨松）
1.国内知名中药企业，一体两翼战略有望兑现
1.1.深耕现代中药，员工持股助力公司发展
桂林三金主要业务为中成药的研发、制造与销售，同时涵盖化学药品制剂、生物制剂与日化保健、大健康等多个细分行业。
公司持续推进“以中药制药为核心，以生物制药为重点的生物技术产业与大健康产业为两翼，相关产业为辅”的一体两翼发展战略，并不断在口腔咽喉用药、泌尿系统用药等领域巩固或强化领导或领先地位。
经过50多年的发展，公司质量管理体系已趋成熟，连续九次通过了澳大利亚TGA的认证复审，获得A2评级（国内中成药类企业的最高评级），下属子公司均已完成新版GMP/GSP认证，并建立了覆盖全国的营销体系，产品竞争优势明显，市场空间广阔，公司持续稳定增长具有坚实的基础。
股权结构稳定，邹氏合计控股超70%。
桂林三金年年报显示，公司创始人邹节明之子、实际控制人邹洵直接持有公司1.11%股权，持有公司控股股东三金集团0.5%股权，持有三金集团控股股东金科创投67%股权，通过直接和间接方式合计控制上市公司63.18%股权。
此外，翁毓玲女士与邹洵先生和邹准先生为母子关系，邹洵先生和邹准先生为兄弟关系，三人系一致行动人，合计控股超70%。
中药制药为核心，生物技术与大健康为两翼。
年桂林三金确立了“以中药制药为核心，以生物制药为重点的生物技术产业与大健康产业为两翼，相关产业为辅”的发展战略。
下属子公司主要分为中药制药（工业及商业）、生物技术及大健康三类，上海三金（及旗下宝船生物和白帆生物）负责公司生物制药业务，其中白帆生物定位为公司生物制药生产基地，富裕产能提供CDMO业务。
推出员工持股计划，彰显公司发展信心。
年公司发布第一期员工持股计划（草案），拟以6.84元/股（不低于公司回购股份均价13.67元/股的50%）的价格授予员工股，授予对象包括公司董事（不含独立董事）、监事、高级管理人员及其他关键岗位人员、核心技术（业务）骨干人员，总人数不超过人。存续期为不超过60个月。
本次员工持股计划所获标的股票分两期解锁，解锁时点分别为自公司公告最后一笔标的股票过户至本次员工持股计划名下之日起满12个月、24个月，每期解锁的标的股票比例分别为50%、50%。截至年底，第一个解锁期的业绩考核目标已完成。
1.2.业绩恢复增长，稳定推进研发工作
疫情后实现恢复性增长，Q1业绩提速。
年公司实现营业总收入19.60亿元（yoy+12.55），实现归属于上市公司股东的净利润3.30亿元（yoy-4.13%）。
Q1公司持续加大销售力度，实现营收7.16亿元（yoy+38.51%），归母净利润1.69亿元（yoy+40.96%），业绩增长提速。
上海三金亏损逐年增加，去除影响后业绩实现增长。
年上海三金实现营收0.65亿元，归母净利润-0.31亿元。年实现营收0.60亿元，归母净利润-3.04亿元，归母净亏损持续扩大。
扣除子公司影响后，桂林三金母公司实现营业收入16.36亿元（yoy+10.58%），实现净利润5.81亿元（yoy+8.18%），实现了恢复性增长；
中成药制造占绝对主导地位，CDMO业务快速增长。
中成药制造板块一直是公司的核心业务，占比自年起维持在90%左右，年实现营业收入17.65亿元（yoy+10.96%）；商品流通板块、其他药品板块年分别实现营业收入0.49亿元（yoy+11.35%）、1.04亿元（yoy+17.51%）。
值得注意的是，受上海CDMO业务实现收入影响，公司其他主营业务板块实现收入0.42亿元（yoy+.37%），维持了年超过%的增速，保持了较快的增长速度。
多因素共同作用，毛利率有望持续提升。
自年起公司中成药制造板块毛利率持续上升，受年中药成本上升因素导致，公司中成药制造板块毛利率从年的78.28%降至76.07%；年商品流通板块及其他药品板块毛利率为37.13%、42.55%，分别上升1.40pct、2.18pct；因CDMO尚处于业务拓展阶段，产能未充分利用，导致固定成本较高，公司其他主营业务板块毛利率迅速下降，年毛利率为-33.08%。
我们预计随着中药成本恢复、公司CDMO业务产能利用率提升，叠加公司节能降耗、精益生产等成本管控措施持续推进，未来公司毛利率有望持续提升。
管理费用恢复，整体费用率有望持续下降。
疫情影响下公司部分销售活动受到影响，年销售费用率降至27.47%（相较年下降4.98pct）。
同时，公司积极优化和扩大价值营销改革，持续优化销售费用，Q1销售费用率为25.41%；受桂林疫情及员工持股计划费用摊销，公司管理费用率从年的8.98%升至年的14.00%。
Q1公司管理费用降至7.21%（下降6.79pct）。随着公司营销改革持续优化、我们预计未来公司整体费用率有望持续下降。
坚持自主创新与知识产权保护双轮驱动，努力提升企业竞争力。
桂林三金公司围绕三金片与西瓜霜系列两大主导产品和部分二线重点产品开展创新升级，加快拳头产品二次开发研究和经典名方中药新药研发步伐，积极致力民族药创新。
截至年底，三金片、桂林西瓜霜含片、眩晕宁片、脑脉泰胶囊、蛤蚧定喘胶囊等22个产品被认定为第一批广西民族药；
此外，各项研发工作开展顺利，公司完成4项新药立项，完成科技厅“三金片深度二次开发及产业化升级研究”和“生物药2类新药重组抗VEGF人源化单克隆抗体注射液研制”2个项目的验收，经典名方项目均已完成第一阶段的研究；
生物药研发管线持续扩大，孙公司宝船生物在研项目共计11个，其中7项临床试验进行中，年新获3个IND批件，其中BC抗体注射液是宝船生物首个中美双报的新药项目，标志着宝船生物创新药“出海”征程迈出重要一步。
2.以中药为核，品种优势显著
独家特色品种数量多，在细分领域拥有较显著优势。截至年底，桂林三金及下属子公司拥有个药品批文，其中有47个独家特色产品，69个品规进入国家基本药物目录，个品规进入国家医保目录，22个产品被认定为第一批广西民族药。
公司立足口喉健康、泌尿健康两大领域，辐射心脑血管、神经系统、呼吸系统、消化系统等家庭常见疾病的预防、自我治疗、康复，人群覆盖全人群。目前在咽喉、口腔用药和泌尿系统用药方面已处于行业领先地位。
公司主要产品三金片、桂林西瓜霜、西瓜霜润喉片、西瓜霜清咽含片、脑脉泰胶囊、眩晕宁片/颗粒、蛤蚧定喘胶囊、玉叶解*颗粒、拉莫三嗪片（安闲）、复方田七胃痛胶囊等产品多次被临床指南、专家共识收录并推荐。
2.1.西瓜霜系列：产品矩阵齐全，新剂型有望带动销售额高增长
咽喉中成药市场规模重回50亿，网上药店维持高增长。近年，受气候环境、工作压力、不良生活习惯等因素影响，咽喉疾病发病率有所提升，相关用药市场也备受