（报告出品方/作者：申万宏源研究，陈烨远）
1.智飞生物：“代理+自研”双轮驱动的疫苗龙头
1.1公司概况
智飞生物是一家“技术+市场”双强，“代理+自研”双轮驱动的民营疫苗龙头企业。公司成立于年，于年正式进入生物制品行业，随着AC多糖结合疫苗、ACYW群多糖疫苗、Hib结合疫苗等自研产品成功上市并实现产业化，公司于年9月在深交所挂牌上市，成为第一家在创业板上市的民营疫苗企业。凭借持续积累的市场优势，公司与默沙东逐步形成战略合作，并于年获得HPV疫苗的独家代理权，推动公司迈入第一轮爆发式增长期。同时公司高度重视研发，独家产品EC+预防性微卡于、年相继获批，与中科院合作研发的重组蛋白疫苗于年3月获批紧急使用。公司另有多款在研产品进入研发后期，为公司未来持续增长注入新动力。
公司股权较为集中，管理决策权稳定。创始人蒋仁生持股48.32%，是公司实际控制人；蒋凌峰、蒋喜生为关联人及一致行动人，分别持股5.40%、0.70%，三人合计持股54.42%，公司股权高度集中，管理决策权稳定。
公司拥有5家全资控股子公司、两家参股子公司。其中智飞绿竹、智飞龙科马两家高新技术企业为研产基地，智飞绿竹研究方向包括细菌性疫苗、基因工程疫苗以及病毒类疫苗；智飞龙科马研究方向包括结核产品以及病毒类疫苗。智飞母公司为推广主体，致力于推进产品多元化、获取便捷化以及服务全面化；智飞空港为生物制品进出口通道，为公司提供代理进口疫苗的保税仓储、通关备案、批签发等服务。此外，公司通过智睿投资平台以股权投资的模式对有发展前景的预防、治疗用生物技术和产品进行孵化和培育。（报告来源：未来智库）
1.2公司主营业务
公司共有11种产品上市在售，1种产品附条件上市。其中代理产品共5种，包括四价、九价HPV疫苗，五价轮状疫苗、灭活甲肝疫苗、23价肺炎球菌多糖疫苗，同时公司坚持自主创新，已成功研发Hib结合疫苗、AC多糖疫苗、AC结合疫苗、ACYW多糖结合疫苗、重组结核杆菌融合蛋白(EC)、注射用母牛分枝杆菌（微卡）6种自研产品，公司与中科院合作研发的重组新型冠状病毒疫苗（CHO细胞）也已获批附条件上市。产品涵盖细菌类疫苗产品、病毒类疫苗产品以及治疗性生物制品，覆盖人群广阔。
1.3公司核心竞争力
“技术+市场”双轮驱动模式是推动公司业绩持续增长的核心驱动力。公司拥有业内领先的市场营销能力，并将研发技术与高效的市场推广有机结合，形成研发、市场相互促进、相互转化的良性循环机制，加速了产品从研发到实现市场价值转换的进程，形成了强大的飞轮效应，有效保障公司业绩可持续增长。
自研产品形成矩阵效应，管线丰富阶梯有序。目前，公司已搭建起细菌性多糖和多糖蛋白结合疫苗技术平台、病毒性灭活疫苗技术平台、基因重组技术平台、组分技术平台等多个研发平台，并积极布局mRNA、新型多联多价技术平台等前沿开发平台。公司处于临床试验阶段以及临床前研究项目共计25项，覆盖预防结核病、肺炎、脑膜炎、流感、狂犬病等传染病的人用疫苗项目，储备丰富，结构清晰，梯次合理，形成了具有产品协同效应和行业竞争力的六大产品矩阵。
疫苗企业渠道能力壁垒高，重要性日益凸显。疫苗企业不同于医药企业，疾控中心分散，渠道建设成本较高，具有稀缺性。持续积累的市场优势构筑了公司强大护城河，随着未来国内各厂商在研疫苗品种陆续落地，品种内竞争会更加激烈，届时渠道网络和营销能力的重要性将进一步凸显，强大的市场能力才能抢占更大的市场份额，在日益激烈的竞争环境中取得优势，助力公司业绩进一步增长。
公司拥有业内领先、不断完善、持续细化运营的市场团队。公司高度重视市场队伍的建设和市场人才的培养、储备，已组建起专业高效的人员队伍，各梯队能有效通过多级联动发挥协同效应。截至年12月31日，公司销售人员数量达名，较上年同期增48%，与业内其他公司相比具有绝对优势。此外，公司不断优化健全绩效机制，培养新的人才队伍，充分激发各市场团队的积极性。日益完善的销售团队有效保障了公司代理产品及自主产品持续上量。截至年底，公司营销网络已覆盖全国31个省、自治区、直辖市，多个地市，多个区县，00多个基层卫生服务点（乡镇接种点、社区门诊）。（报告来源：未来智库）
1.4公司盈利能力
业绩持续高速增长。公司营收从年13.43亿元增长至年.52亿元，复合增速高达.6%；归母净利润从4.32亿元增长至.09亿元，复合增速高达.4%，主要是由于公司代理的HPV等疫苗产品快速放量，-年代理业务的收入占比持续提升，年代理业务收入占比高达92%。年公司与中科院合作研发的新冠重组蛋白疫苗上市销售贡献较大收入，自主产品占比大幅增长。
年盈利能力提升，各项费用管控良好。-年公司毛利率及净利率呈现逐步下降趋势，主要由于毛利率相对较低的代理产品在总体营收中占比增加所致，年公司利润率大幅提升，主要由于自研产品重组蛋白新冠疫苗获批紧急使用后高速放量。此外，公司近五年各项期间费用均呈稳中有降趋势，体现了公司良好的费率管控能力。
2.行业概览：借他山之石，加速国产发展
疫苗为人类与疾病的斗争做出了巨大贡献，能够大幅降低传染病发病率。由于疫苗接种，全球于年消灭天花，年消灭II型脊灰野病毒，接种疫苗的社会效益与经济效益显著，行业整体呈现增长态势。
从全球角度，疫苗四大厂家占据80%左右市场份额，行业集中度较高。疫苗行业特征体现为进入壁垒高、研发周期长、生产技术要求高、审批销售环节受到高度监管等。如果未来研制出具有较大市场价值的产品，重磅产品的问世能够带动市场扩容，并使企业迅速获得市场地位。
从国内来看，疫苗行业集中度呈现出区别于全球市场的分散。根据人用疫苗接种的支付方不同，通常分为免疫规划疫苗（一类苗）和非免疫规划疫苗（二类苗），前者由国家或者地方政府免费提供，后者则是公民自愿自费接种。受到新冠影响，疫苗接种被推入公共视野，促进了民众对“治未病”的预防医学理念的接受，成人疫苗市场有望进一步开拓。（报告来源：未来智库）
2.1全球疫苗行业：重磅产品带来爆发式增长
全球疫苗市场前景广阔，年复合增速8.1%。疫苗市场规模占药品整体较小，但增速处于前列。年全球疫苗市场规模仅占处方药+OTC市场份额整体的3.6%，而依据预测数据，-年疫苗行业市场规模复合增长率可达8.1%，年市场份额仅次于抗肿瘤、抗糖尿病及免疫抑制领域，达到亿美元。疫苗市场高速扩容背后的主要驱动力包括新冠后疫苗行业的变革，以及新兴国家市场的开拓。
疫苗是品种驱动的行业，全球行业呈现高度集中。-年，全球四大疫苗巨头葛兰素史克、赛诺菲、默沙东、辉瑞的疫苗业务合计占全球疫苗市场的85%以上。年受新冠疫情影响，全球新冠疫苗销售额大幅增加，四大疫苗巨头疫苗业务占全球市场76%以上。以各家重磅疫苗为例，辉瑞的13价肺炎球菌结合疫苗自年获批上市以来快速放量，独享整个肺炎疫苗市场，年13价肺炎疫苗的销售额高达58.5亿美元。默沙东于年成功上市首个预防宫颈癌的4价HPV疫苗，并于年12月成功推出可以预防更多病毒亚型的9价HPV疫苗，带动了默沙东业绩新一轮的快速增长。此外，GSK研发的带状疱疹疫苗于年获批美国上市，年即实现全球销售收入25.53亿美元。可以看到，重磅疫苗的成功研发能够迅速带来疫苗公司销售爆发式增长。
2.2国内疫苗行业：四重成长逻辑共振，疫苗行业发展提速
疫苗行业具有较高的投资价值：
1、政策推动行业规范化发展，行业集中度逐步提升。年新《疫苗管理法》出台，从研发、生产、流通等各个方面均对疫苗企业提出了更高的要求，加速了疫苗企业的优胜劣汰。
2、非免疫规划疫苗具有企业自主定价权，价格体系较好维持。由于二类疫苗存在菌毒株获取、研发生产工艺等壁垒，竞争格局相对稳定。且二类苗是由各省通过省级公共资源交易平台组织采购，企业对产品价格相对有更大话语权。
3、国内疫苗在研项目逐步落地，国产疫苗品种日趋丰富。国内疫苗企业经过近10年漫长的研发和临床期，近几年进入大产品陆续上市的阶段，例如13价肺炎疫苗、HPV疫苗、多联苗等高价大品种，国内疫苗市场有望迎来快速扩容。
4、新冠疫情提升国内疫苗接种意识。新冠疫情提升了社会大众对传染病的认知水平，除了对新冠疫苗的